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「ここが変だよ日本の投資信託」

松井証券社長・松井道夫氏

「価格競争がほとんどなく供給者側の膨大な手数料収益源となっているのが日本の投信」

世界初の投資信託は、明治元年にあたる1868年に設定された英国のフォーリン・アンド・コロニアル・インベストメント・トラストといわれている。サイトでは、現在も継続して運用中とあるから、驚きであるが、かの地ではしごく当たり前らしい。投信はその後、米国に渡り大いに発展した。

日本では、戦後の銀証分離政策から、投信は証券の分野となり、証券会社が販売を、その子会社たる投信会社が運用を担うという形で発展していった。バブル崩壊までは、右肩上がりの相場もあって、運用実績はマズマズだったが、崩壊後は、惨憺(さんたん)たる結果となっているのは御存じの通り。それだけなら相場の話で済むのだが、そうでないのが日本の投信だ。

タコ配が花盛り

結論をまず最初に言う。日本の投信は一体誰のためのものか。

投資家のためではない。売り手である証券、銀行のためのものだ。

投資家の手元に残ったのは膨大な運用損であり、証券会社には相場の浮き沈みとは無関係に膨大な手数料が転がり込んできた。銀証分離は既に修正され、銀行窓販もあるから、証券会社だけではないのだが、本来、新規参入があれば必ず生じる価格(手数料)競争もほとんどなく、供給者側の膨大な手数料収益源となっているのが日本の投信だ。

実際、この10年間で目立って残高が増えた金融資産は投信で、なかでも株式投信については、15兆円が50兆円と3倍以上にもなっている。外貨建て資産の拡大が大きく、分配型の投信が大半を占めている。運用益の範囲内で分配金が支払われているのであればいいのだが、資産を取り崩して分配するタコ足配当が実は多い。この10年間で株式投信への資金純流入額は約60兆円だが、運用損益のマイナス分と分配金の合計、すなわち目減り分は25兆円になる。内訳は分からないが、仮に分配金が全てであっても、手数料を払った上で、投資したお金を自ら引き出していたことになる。

投信の運用成績というのはプロフェッショナルの力量の問題であり、そこが本質論であるべきだ。分配という単なる技術論が、この本質を覆い隠すとなれば、プロの腕も鈍るのは道理である。そして、そのツケは顧客が払うことになる。料理だってそうだ。うまい料理人は客が育てる。その客の舌はやはりうまい料理が育てるのだ。

投信手数料は横並び

投信の運用成績は、販売会社と運用会社が徴収する手数料水準が大きく関わってくる。ところがこの10年間、これが下がるどころかむしろ上がっている。金融自由化で40分の1と劇的に低下した株式の委託売買手数料と比較すると、対照的である。そもそも投信の販売手数料は当初から自由化されていたが、投信協会の業務規程で販売手数料の値引きを禁じられていた。当社が金融自由化前に、「独占禁止法違反ではないか」と強く主張したのを受けて、1998年3月にその規程は変更された。これにより、証券各社が自由に販売手数料水準を決められるようになったはずであったが、商品を卸すかどうかは運用会社の胸三寸であり、実質上、証券会社に販売手数料決定権はなかった。

英国放送協会(BBC)のインタビュー。テーマは「日本の婿養子」。日本のマスオさんガンバレ。

というより、お互い手数料引き下げ競争をしていては証券会社の主要収益源が崩壊するから、系列の投信会社に暗黙の圧力をかけていたというのが実態だろう。まるでカルテルだ。投信協会の規程変更を受けて、純然たる独立系中小証券として、ほぼ全ての投信会社と付き合っていた当社は、それまで2~3%だった販売手数料を一律1%とし、信託報酬も運用会社に一部返すか顧客に戻す方針を発表した。ところが、「そんなことをされたら他の販売会社が困り、ウチの投信の販売を誰も引き受けなくなってしまう」と言われ、投信会社の商品供給が見事に途絶えてしまった。

カルテル破りは干されるのが世の道理である。結局当社は断腸の思いで投信の販売自体を諦めることにした。社員には投信を購入してくれたお客さんのところにおわび行脚をしてもらい、泣く泣く他社を紹介した。300本近い投信を扱っていたが、2年かけて移管した後、投信の販売はドル建てMMF(マネー・マーケット・ファンド)などを除き、一切やっていない。「なぜ松井さんは、こんなに儲かる投信を扱わないのか」とよく聞かれるが、私には私の矜持(きょうじ)がある。自由競争ができるような環境が整ったら、いずれ再開したい。

サラリーマンが運用する日本の投信

そもそも資産運用とは高度な専門性が要求されるものであり、組織力よりもファンド・マネジャー個人の力量、技量が成否を分ける。世界的に著名なファンド・マネジャーといえば、ジョージ・ソロス、ウォーレン・バフェット、ジム・ロジャーズ、スタンレー・ドラッケンミラーなど、みな外国人だ。一方、日本では、ファンドのほとんどが、誰の運用か表に出てこず、販売会社名と運用会社名の両看板で販売されている。製販分離というのは名ばかりで、販売主体という世界でも珍しい日本投信の構図がある。

もっとも、名が出ずとも、ファンド・マネジャーの成果主義が徹底していれば、「所詮は他人のカネだ」という意識にはならないはずだ。成功と失敗には相応の褒美と罰がつくものだが、日本のサラリーマン・ファンド・マネジャーには、聞いたらのけぞるような高額報酬もなければ、冷酷無情な首切りもない。そこにプロ意識など育つはずはなく、投資家には、大手銀行の信用力だけを頼りに預金するのとなんら変わらないメニューしか渡されない。

箱根での恒例社内ゴルフコンペ。19番ホールは仙石原保養所で盛り上がる。

優秀なファンド・マネジャーなら、そんな状況に嫌気して独立するか、成果主義の徹底されているブティック系に転職するだろうが、販売主体の世界では、そういったいわば命がけの投信が売れるとは限らない。先述した欧米の著名ファンド・マネジャーは、独立して運用しているオーナーであり、運用の成否が自分の人生をも変えてしまうような厳しい状況に我が身を置いている。

使い捨て投信

「貯蓄から投資へ」というスローガンの対象は投信だったはずだ。教科書的には長期投資の本命とされている。ところが、日本ではそんなことになっていない。どんな商品にも流行りすたりはあるが、長期保有を訴える投信において、人気商品が、まるで回転木馬のように短期間で入れ替わるのは、明らかにおかしい。投資家は乗り換えるごとに多大なコストを強いられる。実際、5年前に残高上位であった投信がそのままなのは稀である。投信の先進国である米国ではそんなことはない。人気のある商品は不動の地位を得ており、それを維持すること、すなわち良好な実績を残すことに、運用者は命がけになっている。

なぜこのような短期での乗り換えが日本では起きるのか。販売会社からすれば、残高に対して受け取る手数料の信託報酬(0.5~0.8%)よりも、販売金額に対して受け取る販売手数料(2~3%)の方が大きいから、乗り換えをお客さんに勧める。まるで使い捨て投信だ。私はプロの報酬としての運用手数料は、その実績に応じて多くても構わないし、そもそも、販売会社優位の報酬体系を疑問に思っている。顧客に本当にうまい料理を提供するのではなく、何か違った味を提供することにいそしむ。顧客も違った味に飛び付く。そんな状況では本当にうまい料理など育たないと断言できる。

ガラパゴス化した投信の終焉

いずれ、デフレが終焉(しゅうえん)してインフレに変われば、「貯蓄から投資へ」の時代が到来するだろう。それは投信時代の幕開けでもある。現在の、世界に通用しない日本独自の投信は、日本のガラパゴス化の典型例だ。こんなに手数料が高く、日替わりメニューのオンパレードで、誇るべき実績も乏しい、この三拍子そろった商品が世間に受け入れられるはずもない。これを放置しておけば、手数料もはるかに安く、株と同様に毎日値が付き、証券会社を通じていつでも売り買いできる、指数に連動した上場投信(ETF)が一世を風靡しよう。

日本では上場できないアクティブ投信、すなわち、プロの腕次第の味で勝負、といった商品は、投資家保護を徹底した上で、コンサルティングを伴う対面型販売会社による競争手数料の下で扱うか、可能なら運用会社の直販でやればよいと思っている。シェフ直営のレストランだ。ETFとそうした投信の併存がこれからの時代の要請だと思っている。

投信の製販分離が最初の一歩

当社の外人持ち株比率は浮動株の約3分の1に達しており、海外のファンド・マネジャーに常時ウオッチされている。そこで年に1度は海外の投資家を私自身が訪問している。彼らと議論をして感じるのは、日本のファンド・マネジャーとは違った本気度だ。こちらも当然本気になり、興奮して口角泡を飛ばすこともしょっちゅうだ。成果主義が徹底しているからこその本気度であり、出資者と同じ船に乗っているのだ。そうした連中とやり合うのは実に勉強になる。他人のお金ではなく、自分のお金という意識でなければこうはならない。

日本の投信が発展するためには、製販分離、すなわち製造(運用)を担う投信会社の真の独立をはかった上で、販売会社の論理に振り回されず、他人のお金を運用するプロとして、投資家による信賞必罰を伴う実績競争をさせることが、何よりも求められている。

松井道夫(まつい・みちお) 1953年、長野県生まれ。第4代松井証券社長。一橋大学経済学部卒業後、日本郵船に入社。87年に義父の経営する松井証券に入社し、95年、代表取締役社長に就任。98年に日本初の本格的インターネット株取引を開始。「日本版ビッグ・バン」を牽引した一人として「証券界の革命児」と称されるが「異端児」とも揶揄(やゆ)される。2001年東証1部に直接上場を果たす。革新的なサービスを次々に導入するも全て真似され、昨今は「松井の時代も終わったね」といわれるが、闘志は衰えていない。
読者からのコメント
60歳代男性
銀行に派遣されて投資信託・保険窓販のサポートをしています。投信の販売・普及では銀行に期待するところ大ですが、現在、期待は裏切られたままです。いずれは自行の顧客が大きな損失を被っていることに目を向けて、金融のプロとして顧客期待に応え、「購買代理人」という立場で投信を吟味し提供(販売)するように成長してほしいと切望しています。当行には当行の矜持があると松井さんのように言える日が来ることを期待しています。
とむくんさん、40歳代男性
おっしゃるとおりですね。同じような投信を次々と出して、販社は手数料しか興味がない。そもそも投資家の資産を増やすというコンセプトが無いのではないか。投資家のお金が増えなければ、金融機関も儲からない。そろそろ自分の顧客の投資家の資産を増やす努力をするべきです。
40歳代男性
この意見は日本の投資信託を特殊視しすぎています。「(日本の)投信は手数料競争もほとんどない(競争はあります)」「欧米の著名ファンド・マネジャーは独立して運用しているオーナーである(そうでない場合も多い)」「(運用は)組織力よりもファンド・マネジャー個人の力量、技量が成否を分ける(これは運用のスタイルの問題。組織力を軽視すると今度は運用の継続性に問題が出てくるのです)」など、事実と異なるキャッチーな記述が目についたので、注意喚起のために投稿させていただきます。こういう大げさな論評を根拠に日本はダメだという、短絡的な思考に陥らないようにしたいものです。また、そもそも「サラリーマンが運用する」という記述には、サラリーマンはダメなのだという偏見も垣間見えます。欧米はサラリーマン運用者がいないのですか? 著名ファンド・マネージャーとの比較のみで、日本はダメと断じることはできないでしょう。
王道さん、60歳代男性
松井さんのおっしゃる通りです。証券会社の顧客利益を無視した運用販売体制が長く続き、投資家を愚弄し続けたことから、まともな投資家が育っていない。金融庁、投信協会をはじめ、行政が放置・助長したので、日本の投資運用業は産業としてのレベルに達していないと思う。やるべきことは判っているのに既得権をいつ断ち切れるか絶望的になる。松井さん、早く始めてください。
30歳代男性
全くおっしゃる通りで、金融関係者なら皆認識している禁句の事実。数十億円、百億円簡単に集まって数%なんて商売他にないでしょう。数多く売る、後は野となれ山となれ、こんなおいしくて反道徳的なビジネスモデルを自ら断ち切らねば業界の反転は望むべくもない。
taisuke87さん、20歳代男性
以前、投信を勧められ、誰が運用してるのか聞いて回答されなかったことを思い出したな。誰が運用しているのかもわからんところに自分の金を預けて更に信託報酬だ、販売手数料だを取られるって思うと買うわけないだろと思うが意外に買う人が多いんだね。オンライン証券とかには海外投信をもっと入れて貰い、投資家の買えるバリエーションを増やして欲しい。そうすれば国内投信は淘汰されるでしょう。
錦織comebackさん、30歳代男性
日本の投資信託は、手数料を取りすぎです。業績連動にして、マイナスのときは、報酬をもらわないとかにすると良いのでは?
40歳代男性
全く同感。アメリカではバンガードなど松井氏と同じ哲学を持った運用会社が好調と聞く。日本の投信は異常なことばかり。ETFやノーロードのインデックス・ファンドなどごく一部を除き、自由競争がほとんど働いていない。本当に買いたいと思える投信はほとんど見つからない。良いと思っても「使い捨て」扱いされて資産が減る一方のモノが多い。国際競争・自由競争に晒されておらず、規制と実質的なカルテルでがんじがらめだからだ。毎月分配金のような非効率な投信を求める投資家のレベルの低さも要因だろう。最終的に個人投資家が長期的な資産形成を効率的に実現する手段として、投信が真の意味で成長し、成熟していくことを期待している。松井氏のようなパイオニア精神を持った企業家の活躍も不可欠。一橋大の先輩として、尊敬し、応援しています。
hideさん、60歳代男性
社長の投信に対する提言には全く同感です。私も証券会社にはいつも投信は一種の詐欺行為だと言っています。販売会社に運用者に会わせてほしいといっても無しのつぶてです。このような商売を政府はどのように考えているのか?金融商品取引商法なんて販売会社ひいきにみえます。世の中おかしいです。
山添晴夫さん、60歳代男性
松井社長は、証券会社社長でありながら、顧客(個人投資家)の立場・視点から課題・問題点が指摘でき、経営ができる’革新’経営者であると思います。’サラリーマン’経営者でないがゆえの点はその背景にあると思いますが、証券・銀行(投信販売)と個人資金運用者がより合理的に取引ができるよう変革を期待いたします。でなければ、一般国民の’貯蓄から投資’の世の中は実現しません。
70歳代以上男性
いつも、ホンネの意見を聞けて新鮮な気持ちになります。松井証券がネット専用証券会社になってから株式投資をはじめました。運用成績は別にして、納得の結果に満足しております。
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読者からのコメント
ひばりさん、60歳代女性
私自信、証券会社に勤務していました。2回目に勤めた会社はひどいものでした。日経平均が8千円割れの時でその後株価も上昇、結果投資信託も良く上がり嬉しい事でしたが、回転売買をしなかったので、支店長に喚かれ、耐え切れず退職を考えてその旨伝え休みましたが、家まで来られ引き留められて辛抱しました。その後緊急入院。でも会社本体がその体質の様で外債・投信など薄利多売、また月末投信(先物で運用)の純増の為に益が出ているので売却許可が降りず結果二度と上昇することが無く顧客に大損。でも辛抱して勤めましたが今回は嫌がらせとしか考えられない虐め、1年間我慢したのですが目が見えにくく血圧も上昇、体調を崩し退職。そこの会社は顧客を大切にと建前は云いますが、手数料稼ぎ、内部で投信残が決まっているものはAが売却、Bが購入そんな酷い事をしても胸が痛まない体質。手数料稼ぎの人が上に昇り、出来ない人は飛ばされる。 松井証券の社長さんの様に顧客本位の会社になら安心して取引させてもらえます。投信も購入できます。
30歳代女性
まさに、皆さんが目の敵にされている銀行窓販の最前線で、日々投信を提案している者です。確かに手数料は本当に高いです。販売側でもそう思います。「誰が」運用しているのか? という点では海外の著名な専門家のように名前が出ることはまずないです。それでも、お客様のご希望をうかがった上で投信が選択肢として有効だと思えば、きちんとコスト等を説明してお伝えしていますし、手数料稼ぎのためのいわゆる「回転売買」は絶対にお勧めしません。私にも販売側としての「矜持」がありますから。ただ、残念なことに、実際にお客様とお話していると、投信云々よりまず金融教育が最優先ではないかと強く感じるのも事実です。「投資家の教育・育成」はまったくなされていない現状では、松井氏の発言は少々刺激が強いと感じました。
50歳代男性
おっしゃる通りです。運用者に責任があるはずなのに、下がれば購入者の自己責任と、切り捨てられます。運用者のお詫びの言葉すら、聞いた事がありません。今の時代は個人は投信を購入すべきではありません。
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